Las valoraciones de las acciones fueron solo tres veces más altas en la historia. Lo que sucedió después debería darles un descanso a los inversores


El famoso Shiller P / E alcanzó 31.1 el 5 de agosto, el mayor número en casi dos años. Entonces, por supuesto, surge la pregunta: ¿Cómo les fue en el pasado a los inversores que compraron a estos precios aparentemente ricos?

En los últimos días, los analistas de Wall Street y los anunciantes de noticias de negocios han advertido que las acciones se están volviendo caras, es decir, caras, que es posible que no tengan mucho espacio para operar. Más que ninguna otra noticia, el espectacular aumento de Apple ha puesto estas advertencias en el centro. El 5 de agosto, el analista del Banco de América Wamsi Mohan alimentó el debate al emitir una baja de calificación de Apple, citando su "rápida expansión múltiple". Los presentadores de televisión y sus invitados aceleraron el ritmo, preguntándose que la valoración del fabricante del iPhone se duplicó con creces de $ 900 mil millones en junio del año pasado a $ 1.95 billones, casi en su totalidad debido a un aumento de la relación precio-rendimiento de 16.9 a 35. [19659002] Los inversores ven repentinamente la metamorfosis repentina de Apple de una acción de alto valor a un costoso de alto vuelo como una posible indicación de que todo el mercado de gran capitalización se ha acercado demasiado y demasiado rápido. Esto plantea preocupaciones de que si compra en el alto nivel actual, es probable que obtenga ganancias débiles en el mejor de los casos y sea más probable que sufra grandes pérdidas. Para evaluar la probabilidad de que los inversores obtengan fuertes ganancias a partir de aquí, como la gran mayoría de los estrategas del mercado de Wall Street aún predicen a pesar de las dudas de Apple, veamos cómo las carteras de personas y fondos que Los años siguientes se han convertido en calificaciones de hoy. Esta es la misma pregunta para aquellos que ya poseen grandes capitalizaciones estadounidenses: ¿han sabido las personas que se han beneficiado de una redada como el boom en los últimos meses mantener todas sus acciones con la esperanza de obtener más beneficios?

Para comparar dónde están las acciones hoy en el continuo de barato a caro en comparación con períodos anteriores, utilizamos el CAPE o la relación precio-beneficio ajustada cíclicamente desarrollada por el economista de Yale Robert Shiller. Con el método CAPE, la ganancia actual se ajusta como el promedio de 10 años de las ganancias GAAP finales ajustadas a la inflación por acción. Por lo tanto, la escala suaviza el EPS para que el P / E no se infle artificialmente, por ejemplo, si una recesión lleva las ganancias muy por debajo de su norma histórica o el S&P parece una ganga porque las ganancias aumentan a niveles insostenibles.

El valor de utilizar el CAPE nunca ha sido más claro que durante la crisis pandémica. Esto se debe a que el S&P 500 parece mucho más caro de lo que en realidad se debe a la caída de las ganancias. El denominador, que se pronostica como EPS para 2020, está fuertemente deprimido y subestima el poder de ganancias subyacente de las acciones de gran capitalización en una economía normal que no se ve afectada por un accidente de una sola vez. Esta gran disminución temporal aumenta la relación P / E, lo que hace que los múltiplos sean una medida poco confiable de las valoraciones actuales en comparación con períodos anteriores.

El CAPE elimina la distorsión causada por las fluctuaciones oscilantes como lo vemos ahora. La relación P / E ajustada de hoy es 31.1, basada en el precio S&P 500 de 3327 del 5 de agosto. Esa es una gran cantidad, un punto alto que el CAPE ha alcanzado por primera vez desde septiembre de 2018. De hecho, el CAPE solo alcanzó 31.1 y permaneció allí o más alto durante períodos posteriores durante tres episodios durante los 132 años cubiertos por los datos de Shiller. La cuarta vez que llegó a 31.1 es el día en que escribo esta historia.

Es instructivo examinar cómo se desarrolló el S&P en los períodos de dos, cinco y diez años que siguen al mes en que el múltiplo alcanzó 31.1. Estos resultados pueden proporcionar pistas sobre dónde se reflejarán los rendimientos en las mismas brechas.

Los resultados son optimistas, pero no proporcionan evidencia concluyente de que comprar a estos precios es un perdedor seguro. Cuando se agregan los desafíos que surgen de otros dos factores que impulsan los retornos, históricamente un crecimiento lento del EPS y una tendencia a la caída de los múltiplos, los pronósticos Bluebird de Wall Street parecen fantasías.

La primera vez que la relación P / E alcanzó el 31,1 actual fue en agosto de 1929, en medio del entusiasmo por la crisis económica mundial. No es sorprendente que el S&P cayera un 30% dos años después y la pérdida aumentara al 54% después de cinco años. Para el verano de 1939, el índice aún había perdido un 42% en los últimos diez años. Por cierto, el múltiplo Shiller del S & P 1929 tenía solo 31 meses durante dos meses.

En junio de 1997, no había alcanzado 31,1 en 58 años. Este mes, el S&P 500 alcanzó un récord de 876. Sorprendentemente, el CAPE aumentó a partir de ahí. De febrero de 1998 a febrero de 2001, fue de 33 o más durante tres años asombrosos. En 21 de estos meses, el CAPE superó los 40, un número que nunca había registrado antes o desde entonces. Estos P / Es gigantescos fueron impulsados ​​por el notorio frenesí de las existencias tecnológicas.

Incluso desde un alto punto de partida de 31.1, las existencias fueron excelentes por un tiempo. Después de dos años, en junio de 1999, el S&P fue de 1322 y creció un 51%. Pero la recompensa no se detuvo. Cinco años después de alcanzar un CAPE de 31.1, el índice tuvo una ganancia total de 15.3% o un adolescente de 3% por año. Tres meses después, los inversores estaban perdidos cuando explotó la burbuja de las puntocom.

En junio de 2007, una década después, el beneficio total fue del 73% o menos del 5,8% por año. Y dentro de un año, a mediados de 2008, el S&P regresó donde comenzamos con una relación precio-ganancias de 31.1 en junio de 2007. El mercado había realizado una gira completa en poco más de una década, eliminando todas las ganancias de esta manera.

El tercer tono de llamada llegó en noviembre de 2017, cuando CAPE llegó a nuestra marca por primera vez en casi 17 años. El P / E en realidad se mantuvo por encima de 31 durante 11 meses, pero nunca excedió 33.3. En los siguientes dos años, el S&P creció un 20%. Por supuesto, no alcanzaremos la prueba de cinco años hasta el final de 2022. A partir de hoy, el aumento en S&P desde que alcanzó 31.1 a fines de 2017 es del 28% o 8.5% anual.

La cuarta vez que lo hizo el CAPE 31.1 fue el 5 de agosto de 2020.

¿Qué nos dicen los rendimientos pasados ​​desde el mismo punto de vista sobre qué esperar? Podemos sacar las siguientes conclusiones de estos episodios.

Primero, las ganancias a corto plazo después de comenzar con un CAPE de más de 30 pueden ser fabulosas, pero durante un período más largo estos rendimientos tienden a revertirse. Cinco años después de que nuestro índice P / E llegara a 31.1 en 1997, el índice apenas excedió la inflación. Después de 10 años, el aumento anual fue inferior al 6% y menos de 12 meses después se volvió negativo en la crisis financiera.

Los rendimientos del 8,5% que hemos visto desde noviembre de 2017 son buenos, pero es demasiado pronto para concluir que durarán. Fuerte evidencia sugiere que este no es el caso.

En segundo lugar, los saltos a corto plazo se producen principalmente cuando el CAPE 31 alcanza y corre más alto, como fue el caso durante muchos meses en el período previo a la burbuja tecnológica 2000-2001. Sin embargo, el período comprendido entre finales de 1999 y 2002 es el único episodio en el que el CAPE aumentó muy por encima de 31,1 y permaneció allí durante un período prolongado. En otras palabras, el S&P solo recibió un gran impulso de un CAPE que siguió alcanzando nuevas alturas en una ocasión. Podemos concluir que es poco probable que obtenga más jugo de un múltiplo aún mayor, aunque es posible.

Tercero, cuando el CAPE alcanza 31.1 y especialmente cuando sube más allá, cae desde la cima de la montaña. Fueron los vuelos sin precedentes del CAPE en la década de 1940 lo que desencadenó la venta masiva de pánico y envió al S&P a donde llegó a nuestro punto de referencia hace tres años.

Durante la Gran Depresión, el CAPE cayó de más de 30 a un solo dígito. En 2002, se redujo en un tercio a 21. Incluso después de alcanzar 31.1 a fines de 2017, el CAPE se redujo a 25 cuando se agotó en abril. Parece que un CAPE de más de 30 está mucho más cerca de mediados de los 20 o menos retornos que a un valor más alto, excepto por un aumento de corta duración.

Cuarto, dado que un CAPE aún mayor desde 31.1 es poco probable, los inversores enfrentan dos problemas. Primero, es mucho más probable que el múltiplo se reduzca que se mantenga estable, lo que puede afectar los rendimientos futuros. En segundo lugar, todas las ganancias futuras dependen del crecimiento de las ganancias, incluso si el CAPE se mantiene en 31.1. De hecho, las crecientes ganancias han hecho una importante contribución a las ganancias de capital en los últimos años. Cuando Estados Unidos salió de la crisis financiera a principios de 2010 a 2019, el EPS aumentó un 8% anual.

Sin embargo, este registro es extremadamente inusual. El EPS ajustado por inflación aumentó 2.1% en los 55 años desde 1965 hasta 2019. Eso es aproximadamente un punto más lento que el crecimiento del ingreso nacional. Aunque las ganancias generales han seguido a la economía general durante largos períodos de tiempo, las ganancias por acción se quedan atrás a medida que las empresas emiten nuevas acciones para expandirse y distribuir las ganancias en un mayor número de acciones. Y los nuevos competidores ingresan al mercado, emiten sus propias acciones o, si permanecen privados, acceden a parte del grupo de ganancias y dejan menos a la vieja guardia.

Quinto, el CAPE tiende a ir en la dirección opuesta a las tasas de interés. En la mayoría de los casos, cuanto menor es el rendimiento de los bonos del gobierno a 10 años, mayor es el CAPE y viceversa. El aumento de las tasas de interés pesó sobre las acciones a principios de la década de 1980, y los mínimos históricos ahora parecen estar impulsando el S&P. Sin embargo, el mejor momento para comprar acciones es cuando las tasas de interés son altas o promedio y el CAPE es bajo en períodos como 1980 y 2008. El peor momento es cuando las condiciones son opuestas, como en 1966 y 2000. Los compradores volvieron terriblemente en los años que siguieron simplemente porque el mundo se normalizó a tasas más altas y cayeron los CAPE que redujeron los precios. El clima actual con CAPE alto y tasas bajas es similar a estos dos períodos emocionantes.

Conclusión: un CAPE de 31.1 es un punto de partida peligrosamente alto para comprar acciones. Es probable que el precio que los inversores están dispuestos a pagar por cada dólar de ganancias se reduzca a partir de aquí. Y EPS ya está afectado por el bloqueo de COVID-19, y las ganancias en ideas aumentarán en la recuperación para compensar la disminución múltiple, y algunas son exageradas.

Un CAPE de 25, que sigue siendo extremadamente alto según los estándares históricos, llevaría al S&P a alrededor de 2950, ​​un 11% menos que hoy. Una mejor apuesta es un CAPE de 20, y eso da miedo. Una disminución en este punto de referencia empujaría al S&P por debajo de 2500 y significaría una disminución del 25%. Todas las racionalizaciones de los toros no pueden superar esta verdad básica: las empresas tienen que hacer milagros para obtener altos rendimientos cuando sus acciones son caras, y pueden recompensarlo abundantemente si solo se mezclan cuando son baratas. Tenga en cuenta que Apple vendió en 2017 con un P / E de 11. ¿Prefieres comprarlo allí o de los 35 actuales? Uno es obvio, el otro es una apuesta. La historia de Apple encarna el curso de todo el mercado. Tienes que "creer" una historia para ser un comprador aquí, y no necesitarías una historia si ambas fueran una ganga.

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