La inflación es pegajosa; son los márgenes?

Buenos días. He vuelto de una semana libre haciendo todo lo posible por no prestar atención a los mercados. Mis esfuerzos por ponerme al día han dado como resultado las siguientes observaciones, que espero que también sean de utilidad para aquellos que han estado en sus puestos designados todo el tiempo.

Que pasó la semana pasada (inflación) y que estar atento por ahora (márgenes)

La noticia más importante de la semana pasada, en mi opinión, fue el informe de inflación de Estados Unidos del miércoles. No fue genial y la reacción del mercado fue difícil de interpretar.

La principal característica de las cifras del IPC fue que la desaceleración tanto de la inflación general como de la subyacente que vimos en julio y agosto se detuvo en septiembre. Ambas medidas recogen un toque respecto al mes anterior. El resultado habría sido peor si no hubiera sido por una segunda caída brusca en los precios de los vuelos consecutivos, que Pantheon Macroeconomics señala es un patrón que probablemente durará solo mientras la erupción del delta. Aquí hay un gráfico de los cambios mensuales en el IPC sin alimentos y energía, con boletos de avión desde el Panteón:

Este no es un buen gráfico para aquellos que esperan que la inflación disminuya rápidamente. Desde una perspectiva más amplia, esto muestra el cambio en el IPC subyacente desde hace un año y luego desde hace dos años sobre una base anual, un intento de mirar más allá de los efectos base y ver dónde se encuentran los precios en relación con la economía prepandémica:

Medida de esta manera, la inflación subyacente se encuentra en un máximo de casi 25 años. Al menos eso es lo que diría un pesimista. Un optimista sugeriría que para el cambio de siglo y justo antes de la gran crisis financiera, estábamos bastante cerca de estos niveles de inflación, y la marea cambió antes de que la inflación se convirtiera en crisis (mejor no pensar en por qué la marea está en estos ambos casos.) casos por supuesto).

Perdón por abrir caminos viejos para muchos de ustedes. El punto más reciente es cómo reaccionaron los mercados durante el resto de la semana. Los rendimientos a diez años cayeron inicialmente y el viernes habían vuelto más o menos al nivel del informe anterior. Al mismo tiempo, los rendimientos a 10 años indexados a la inflación, nuestro mejor indicador de los rendimientos reales, continuaron disminuyendo hasta el -1 por ciento. Esta combinación implica mayores expectativas de inflación, pero no de la manera que uno (o mejor dicho yo) hubiera esperado. Si solo hubiera inflación aquí, hubiera esperado que las expectativas de inflación más altas se tradujeran en rendimientos nominales más altos en lugar de rendimientos reales más bajos. ¿Cuáles son las señales de caída de los rendimientos reales? Para mí, sugieren escasas esperanzas de crecimiento. ¿Quizás un poco de estanflación? ¿O una alta probabilidad de quiebra de la Fed, es decir, una incapacidad para endurecer lo suficiente la política monetaria ahora, seguida de un endurecimiento importante más adelante?

Las acciones de gran capitalización subieron el jueves y viernes, superando a las de pequeña capitalización, lo que ciertamente se ajusta a las expectativas de rendimientos reales bajos (es decir, tasa de descuento baja) y bajo crecimiento. El informe de la débil confianza del consumidor y las ventas minoristas de la semana pasada, que fueron buenas pero no sobresalientes cuando se ajustaron a la inflación, también se ajustan a este tipo de perspectiva.

Pero hay otra interpretación que es que el mercado de bonos no nos está enviando muy buenas señales sobre las expectativas de los inversores en este momento, tanto porque las compras de la Fed están suprimiendo los rendimientos como porque los mercados en general están atravesando una de estas transiciones volátiles entre regímenes. donde no se encontró una tendencia real. En términos más simples, nadie sabe realmente qué diablos está pasando porque la pandemia y la respuesta política que siguió no tienen precedentes históricamente. En este caso, es mejor no sobreinterpretar la evolución de los rendimientos en 10 puntos básicos o unos pocos puntos porcentuales para los índices bursátiles. Hay demasiado ruido en este momento.

Afortunadamente, estamos recibiendo una gran cantidad de información granular muy buena sobre lo que está sucediendo ahí fuera. Es la temporada de ganancias del tercer trimestre. Los megabancos ya se han puesto en contacto con nosotros y nos seguirán otras empresas. Espero que los resultados reportados sean bastante buenos para la estúpida pero probablemente válida razón de que los resultados del segundo trimestre fueron buenos, y no sé por qué eso debería cambiar tanto. La pregunta es la orientación futura, que me asusta un poco porque la inflación y los problemas de la cadena de suministro, por ejemplo, ya han afectado las perspectivas de algunos minoristas. Me pregunto si los problemas podrían extenderse.

No tengo ninguna predicción, pero es útil ver qué tan alto está el listón. El crecimiento interanual de las ventas y las ganancias ha sido excepcionalmente alto en los últimos trimestres debido a comparaciones simples con la pobre primera mitad de 2020, cuando la economía se cerró parcialmente. Tradicionalmente, las acciones no han tenido un buen desempeño cuando el crecimiento se desacelera. Si las comparaciones se normalizan, ¿se romperán las acciones? No lo esperaba; Sin embargo, el mercado debería tener en cuenta los efectos base. Por tanto, analicemos el crecimiento de las ventas y las ganancias de la misma forma que analizamos la inflación anterior: sobre una base anualizada durante dos años. Aquí están para el S&P 500:

Sobre una base de dos años, las ventas han crecido a una tasa anual del cinco por ciento. Ese es un número fuerte, pero no parece incomparable. Históricamente, no es tremendamente anómalo. El crecimiento del 20 por ciento en la utilidad neta sugiere una expansión de los márgenes, pero puede ser más difícil de sostener. Bank of America ofrece este gráfico, que muestra lo que han hecho los márgenes y lo que los analistas de Wall Street quieren que hagan (tenga en cuenta que esto excluye a las empresas financieras):

Los márgenes se han disparado, incluso más allá de sus máximos previos a la pandemia. El consenso asume que serán aún más altos en 2022. La gran pregunta antes de la temporada ganadora es si los ejecutivos corporativos esperan que así sea.

¿Se recuperará el gasto con tarjeta de crédito?

Los principales bancos estadounidenses diversificados (JPMorgan, Bank of America, Citigroup y Wells Fargo) informaron todos sus resultados del tercer trimestre. ¿Hemos aprendido algo que aún no sabíamos? Los grandes titulares expresaron verdades familiares: el crecimiento de los préstamos es débil y las tarifas de la banca de inversión son altas. Lo primero es cierto porque las empresas tienen balances sólidos y los préstamos bancarios están perdiendo importancia en los mercados crediticios gubernamentales y personales. Esto último es cierto porque las empresas utilizan sus sólidos balances para comprarse entre sí.

Pero una historia menos publicitada que se volverá más prominente durante el próximo año son las tarjetas de crédito. Los estadounidenses no les piden prestado. En los grandes bancos diversificados, el gasto total en tarjetas de crédito y débito aumentó en más del 20 por ciento en comparación con el año anterior. Las carteras de tarjetas de crédito se contrajeron levemente. Solo JPMorgan experimentó algún crecimiento.

Los prestamistas de tarjetas más pequeños lo han hecho un poco mejor. Los saldos de crédito de las tarjetas de todos los bancos en todo el país estaban un 3 por ciento por debajo de la tasa de crecimiento prepandémica en septiembre y permanecen un 9 por ciento por debajo de los niveles prepandémicos. En otras palabras, $ 150 mil millones en préstamos.

El punto obvio aquí es que los consumidores estadounidenses están desbordados de efectivo y no necesitan pedir prestado. Pero si eso no cambia antes de que termine la bonanza de la banca de inversión o aumenten las tasas a corto plazo, los ingresos de los grandes bancos disminuirán rápidamente. Una pregunta para los inversores bancarios: ¿Cuánto tiempo tardarán los ahorros de los hogares o el apetito por el riesgo de los hogares en normalizarse?

Buena lectura

Este artículo de Adam Tooze sobre la oposición de Joe Manchin al plan climático de Biden muestra lo complicada que es la situación. Virginia Occidental es un ejemplo local extremo de un hecho global: la economía de la transición energética es complicada, pero simple en comparación con la política de clases.