La anatomía de un mercado bajista muy corto


El autor es presidente de Fulcrum Asset Management.

Hubo muchos eventos sin precedentes en la economía de Covid 19 en solo unos meses, pero nada más extraordinario que cambiar a acciones globales.

Las economías avanzadas experimentaron un mercado bajista salvaje pero corto hasta el 23 de marzo, seguido de una recuperación espectacular que eliminó todas las pérdidas desde el comienzo del año en otras 17 semanas. Todos los inversores que lograron administrar ambas fases de esta reversión fueron muy hábiles o muy felices.

Los economistas ya están investigando el episodio, ¿qué han aprendido?

La primera pregunta es si el mercado se ha comportado "racionalmente". en el sentido de que la disminución general y la recuperación de los precios de las acciones pueden explicarse por los cambios en las expectativas de crecimiento debido a los cierres económicos para combatir el virus en marzo, seguido por el inicio del desbloqueo en abril y mayo. Este no parece ser el caso.

Para entender por qué, comience con la idea de que el valor total del mercado de valores corresponde al valor presente de los beneficios que los accionistas esperan en el futuro. Esto cambia por dos razones. Primero, las expectativas aumentan y disminuyen en el nivel de beneficios: ganancias corporativas y dividendos. Segundo, el valor presente de estos beneficios futuros se verá afectado por la llamada tasa de descuento de acciones. Esto corresponde al rendimiento de los activos seguros, como los bonos del gobierno, y lo que los inversores esperan de los riesgos adicionales (pérdidas, quiebras) de la tenencia de acciones.

Augustin Landier y David Thesmar han proporcionado evidencia que sugiere que solo una pequeña parte del cambio en el precio de las acciones de EE. UU. Se explica por las expectativas de ganancias corporativas. En una tendencia a la baja, una encuesta de las previsiones de ganancias de los analistas de inversiones para 2020-23 muestra que el valor presente de estas ganancias ha disminuido solo un pequeño porcentaje desde el comienzo del año, siempre que la tasa de descuento sea la misma que antes de Covid -19. Las expectativas de ganancias continuaron disminuyendo a medida que las acciones se recuperaron, lo que no explica nada de la recuperación.

Los cálculos basados ​​en las expectativas de dividendos pintan una imagen similar. Niels Gormsen y Ralph Koijen de la Chicago Booth School of Business muestran que los futuros de dividendos que miden el crecimiento esperado de los dividendos han caído mucho menos en la crisis que los precios de las acciones. Los economistas de Fulcrum muestran que si bien las expectativas de ganancias cayeron en marzo, las expectativas de dividendos cambiaron poco.

Dada esta volatilidad, los cambios "racionales" en las expectativas de crecimiento no parecen explicar el comportamiento de los precios de las acciones. Aparentemente, muchos economistas y analistas de acciones vieron el choque Covid 19 como un evento de relativamente corto plazo que solo duró 12 a 24 meses y, por lo tanto, tuvo poco impacto en el valor presente de las ganancias corporativas futuras.

Entonces, ¿de qué fue responsable? los dramáticos eventos? Si la ruta de ganancias o dividendos era insuficiente, la tasa de descuento aplicada a esa ruta debe haber aumentado para explicar el mercado bajista. Los profesores Landier y Thesmar afirman que la tasa de descuento aumentó en 3 puntos porcentuales hasta el 23 de marzo.

Dado que la tasa de interés libre de riesgo para los bonos del Tesoro de EE. UU. Cayó alrededor de 1.5 puntos porcentuales durante este período, la prima de riesgo de capital debe haber aumentado en casi 4.5 puntos en la caída del mercado. Además, casi toda la recuperación del mercado se debió a que el ERP se normalizó nuevamente.

Esto no es particularmente inusual. El premio Nobel Robert Shiller demostró en la década de 1980 que las grandes fluctuaciones en los precios de las acciones generalmente dependen de la tasa de descuento y no de los cambios en las expectativas de dividendos. Más recientemente, ha sugerido que los cambios en las primas de riesgo se han visto agravados por las "historias vivas" sobre la propagación del virus y la reducción drástica de las políticas fiscales y monetarias de los Estados Unidos dentro de un día de los mínimos del mercado.

Estas historias ciertamente jugaron un papel, pero el Prof. Shiller podría subestimar otro factor. La estructura del sistema financiero, especialmente las nuevas reglas que reducen el capital de riesgo disponible para los creadores de mercado de bonos, condujo a un comportamiento disruptivo allí y minó la confianza en el sistema financiero. El indicador de posición financiera de Goldman Sachs se ha ajustado en más de 3 puntos porcentuales durante este período y las acciones se han dañado gravemente.

La resolución de emergencia de la Reserva Federal del 23 de marzo puede haber sido el factor clave para resolver estos problemas, ayudando a restaurar el apetito de riesgo por acciones, créditos y bonos gubernamentales a largo plazo.

La Fed ahora ha mostrado su disposición a tomar medidas ilimitadas para evitar más iliquidez y perturbaciones. La prima de riesgo de las acciones debería ser mucho menos volátil incluso en el caso de otra gran cantidad de daños económicos causados ​​por el virus.

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